【华创交运】东方航空：公司经营正处于向上拐点期，给予中期目标价12.5元，“强推”评级

本文选编自2018年1月9号外发报告《东方航空：民航国内客运价格进一步市场化打开远期盈利空间，公司经营正处于向上拐点期，上调2018-19年盈利预测，上调评级至“强推”》

为方便阅读，本文以问答形式呈现。

核心要点：

1.民航国内客运价格市场化对公司的影响

2.京沪线是否价格洼地（不局限于京杭，我们对北京-南京、北京-无锡均作了航空与高铁的比较）

3.2017年公司股价表现弱于兄弟公司，不利因素是否好转

4.油价影响几何

5.给予中期目标价12.5元，较现价51%空间，“强推”评级

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Q：民航国内客运价格市场化对公司影响如何？

1）华创交运团队此前报告中测算，在下个航季，公司可调节的航线数量东航（MU+FM）合计36条。（此前规定为不超过10条航线）

2）客运价格进一步市场化将有力提升航空公司业绩

a）我们对京沪线进行测算：东航弹性最大

如果提价10%，则增厚三大航利润分别为国航1.97、东航3.27，南航0.25亿元，若提价两次，相当于增厚利润国航4.1、东航6.8、南航0.5亿元，

远期若提至北京-杭州水平（仅考虑2000元，不考虑2200元，相当于提价5次，最快2年半），则增厚国航12亿、东航20亿、南航1.5亿利润，相当于2017年利润的13%、30%及2%。

b）我们对北上广深互飞航线进行测算

假设上浮10%，增厚利润分别为6.4亿元，相当于2017年预计利润弹性的10%；

上浮两次则增厚利润13.4亿元，相当于利润弹性的20%。

c）我们对东航（MU+FM）可选范围内的优势航线做测算：

假设提价10%，前36条航线，可增厚利润13.4亿，相当于2017年预计净利润的20%，

年化则相当于28亿利润，相当于2017年预计净利润的41%。

Q：京沪线是否是“价格洼地”？（不仅仅是京杭，北京-无锡、北京-南京均大幅高于京沪线）

1）我们认为京沪线公商务客占比最高，客座率高，折扣率低，是国内航企的黄金航线。

2）以京杭为参照：京沪线存在60%以上的提价空间。

过去市场往往以北京-杭州航线做比较，目前承运的国航、南航、东航全价票为2200元，而海航、长龙、厦航为2000元。

反映各家航空公司在最初始的提价阶段会趋同式提高黄金航线票价，在2000元后才有所差异。简单参考北京-杭州普遍的2000元票价，京沪线有60%的提价空间。

3）以北京-上海周边航线与高铁的对比观察，京沪线的确处于“价格洼地”

京沪线经济舱全价票1240元，低于京杭2200，北京-无锡1920，北京-南京1850元（三者均为市场调节价航线），

在与高铁的对比中，另三条航线较高铁二等座价格平均高出3倍，较一等座高出1.1倍，较商务座高出27%，

而京沪线的价格仅高出高铁二等座1.2倍，高出一等座33%，低于商务座价格29%

同时，对于市场担忧的高铁制约问题，我们发现另三条航线均有高铁通达，在时间上，并不逊于京沪高铁。

Q：京沪高铁是否会制约京沪航线的提价能力或因提价导致分流？

1）从上一个问题的解答中我们已经可以发现，京沪线处于典型的价格洼地，北京-上海周边航线并没有因为高铁的存在而没有调价。

2）京沪高铁自身的客座率已经相当高，在不加密情况下，难以造成新增分流，而航空正点率的提升，有助于提升航班对商务客的吸引力。

3）高铁对航空的冲击在2010-14年已经基本结束。

2010年京沪线是客座率86.9%，京沪高铁开通后的2011年客座率下滑了0.3个百分点至86.6%，次年下滑1.4个百分点至85.2%，2013年开始恢复上行，到15年已经达到87.3%，客座率水平超过了京沪高铁开通前的2010年。

具体请参见【华创交运】数据解读：京沪高铁如果提速

Q：2017年股价表现为三大航中最弱，市场担忧什么？

2017年，国航、南航涨幅73%及72%,东航涨幅17%，表现较弱，我们认为从基本面角度而言， 云南省旅游市场整顿，西安市场宝兰、西成高铁相继开通，韩国线的压力，使得收益水平的提升受到了制约。

Q：不利因素是否有所好转？

我们认为昆明、西安、日韩，不利因素均在好转，公司经营处于向上拐点期。

1）昆明：旅游市场开始复苏

昆明是东航三大枢纽之一，也是国内最大的旅游市场之一。

2017年3月因云南省旅游乱象受到治理整顿，旅客量下滑明显，但17年11月在10月假期游客数量高基数上增速环比进一步提升，显现好转势头。东航在昆明市场旅客吞吐量份额占比36%，运力投放占公司比重的17%，昆明市场的复苏对业绩提振有较大帮助。

2）西安：新开高铁影响基本出清

西安同样为东航三大枢纽之一，西安机场旅客吞吐量份额占比28%，运力占全公司比重约12%。

2017年陆续开通宝兰高铁、西成高铁后，东航在冬春航季仅保留每天2班西安-西宁航班，且其中一班为西安-西宁-玉树中转航班。其分流影响已逐步出清。

3）日韩：日本线已现良好势头，韩国线处于底部一旦恢复将明显提振

日本：已现复苏良好势头。

日本航线2016年二季度达到最低点，此后随着油价回升以及政府一次性补贴到期，行业运力逐步出清，客座率和收益水平逐渐回升。2017年下半年以来日本航线已经出现复苏的良好势头。2017年上半年日本航线运力占公司比的4.3%。

韩国：处于底部。

自2016年7月起中韩团队游客锐减，全行业中韩航线票价和客座率水平均出现下滑。行业整体削减班次，以济州国际机场为例，2017冬春航季东航航班量由原来的70班减少到42班，但由于部分国内航司退出该航线，东航在该航线份额由21%提升至29%。一旦韩国航线迎来复苏，对于韩国航线份额占比较高的东航将带来明显提振。

2017年上半年韩国航线运力占公司比的1.5%，ASK投放减少17%。

Q：公司2018年机队引进情况如何？

根据半年度报告展示，公司2018年拟引进67架飞机，退出15架，净增52架，增速8.2%，低于2017年55架机队规模（9.5%增速）

从座位数增量角度看，2018年增速7.6%，低于2017年10%的增长。

Q：油价上涨对利润影响如何？

1）从敏感性角度出发，1美元/桶的上涨，增加公司燃油成本约3.6亿人民币。

2）燃油附加费的征收：国内航空煤油综合采购成本达到5000元/吨为起征点，高于250元/吨，触发联动机制，（1月到岸完税价格为4775元/吨）。一旦恢复征收，可以覆盖起征点之上60%左右的成本

详细测算请参见：

3）当前航空公司正处于新一轮盈利周期的起点上，油价的影响在持续改善的供需与打开盈利瓶颈的主营背景下，会越来越弱。

4）不能单纯的从成本端看油价上行对利润的吞噬，从另一个角度看，14年下半年以来，低油价的市场环境导致了部分地方性小公司的快速扩张，油价上行过程中，其实有助于行业规模扩张的控制。

盈利预测及估值：

1）盈利预测：

目前客运价格进一步市场化，我们假设2018年航空公司从夏秋航季换季开始执行新的调节价策略，同时假设油价2018年65美元，2019年70美元均价，

维持2017年67亿盈利预测，上调公司2018-19年盈利预测分别至98亿及137亿，对应EPS0.67及0.94元；对应2018-19年PE分别为12.3及8.8倍。

2）估值水平及目标价：给予中期目标价12.5元，较现价51%空间，“强推”评级。

a）客运价格市场化的推进，结合行业供需结构，会构筑航空公司在2018-19年持续盈利上升空间，提升航空公司盈利稳定性及持续性。

行业供给角度，2018-19年明显降速，需求则维持稳定增长，航空需求同时是消费升级的受益者；可预见的2018-19年行业客座率将会持续攀升至85%以上的高位；

而2018年公司引进座位数增量较2017年有2.5个百分点的下降，

在此情况下，价格市场化的推进有助于航空公司逐步实现盈利最大化。

b）我们认为市场或不应仅关注2018年的行业盈利水平，可更长远的看2019年甚至2020年的远期盈利情况。

我们在年度策略报告中指出：航空板块表现的持续度或超市场预期，认为

“第一阶段股价上行的驱动来自于盈利上调预期以及兑现（给予历史中枢15倍PE，客运价格市场化或成为契机），

第二阶段股价上行的驱动来自于盈利超预期或估值提升。当航空股的消费属性逐步被广泛认可，其估值中枢或上移至18-20倍，背后隐含了将远期收益水平折现的过程。”

依据年度策略的展望，第一阶段15倍PE，对应目标价10.1元，较现价22%的空间，

但我们认为以客运价格市场化落地为标志，结合行业供需结构持续改善，打开航空公司长期盈利空间及盈利持续性与稳定性，我们给予2019年15倍PE，对应目标价为12.5元，较现价51%的空间，相当于2018年18倍PE。

风险提示：油价大幅上行、人民币大幅贬值、经济大幅下滑、市场化价格调整节奏低于预期。

附2017年11月以来多篇行业报告